目前公司~40亿的估值（5xPS★△, 营收yoy+130%）●○◆，行业估值中枢10-20xPS…=◁▷，性价比非常高○●■▼●。40亿的公司不打算用400亿的尺子量▷▽▽□○☆。

　　至于更细节的市场规模（用户数×ARPU☆■■，市占率▽•○▪▽，提价□★▷◁◁，盗版转正版的比例…•▼.-■◇.△◆.）◇=△●■▽、用户粘性（续费率/留存率）等-▽★，都是为了具体分析营收上限▼★▪▽-、ROE上限的◁…▪★，结合具体的行业□…=、公司展开即可■◇□◆=…。

　　二是公有云的供应商反而有更强的网安能力☆▪▷★•▲，很安全△▪●△□☆；云服务厂商(相信)有最基本的商业道德▽•。若能在未来3年内将存量170万客户转型40-50万□▷。

　　②怎么看SaaS转型成不成功 —— 两个大原则▽▽■…：突破收入天花板◇=★☆、突破ROE天花板

　　b▼…◁=◇▼.净利率/ROE大幅下滑◇▽，12-14年的ROE是13%/5%/4%□▼，低价销售的同时要维持增长的销售费用◁▼▲▲▷▽、研发费用●•☆.☆▲▷□●.▪□▲○▪.▲▼▼●◆▼，导致净利润阶段性大幅减少▽◇、甚至由盈转负◇▪。一般称之为--“净利润失真-◆▪•”▼◇▽○，既然失真=▽-◁★，就有还原的手段▷=-▪▷，常用经营性现金净流入替代净利润★◆。

　　这是因为●•◆▼，SaaS有很强的预收款能力◆=▪，常见于（现已濒危的）教育行业中◆…▽□-，学费是按学年预收的□▽-、但收入是按月结算-◇▲◆□□，教师成本也是按月支出的凯发国际K8官网△▲◁▽○，已收取的大量多余学费是未来的收入和利润-▪=，记做•…■-□▷“合约负债△◇◁▲•=”○◁-。回到SaaS行业●◆▷■，比较常见的经验是★▷◇□☆，经营性现金净流入往往是净利润的前置指标◇●◆，随着转云深入◁…，▷▽◆“净利率将和经营性净现金流入OCF/营收趋同•△■▼”…▷□。

　　但转型SaaS模式后△■，…◁◁△“订阅费-△◇▽=▪”是持续性的★△，每年订阅…▼●、免费升级●-■-◆▪，按现在90%的留存率•■▼●，订阅费为授权费的1/3◇★●•■▽，4333元/年=•△▷-，每年获取固定数量的新客户▲▷▪，也能突破15亿的收入天花板□★▪◁。

　　2021年对畅捷通是非常关键的一年▲▷■▽•，今年首次开始对经销渠道提出全面转型的要求•◆-，意味着SaaS转型在全公司推进（之前是试点）■◇△，并给出了很亮眼的半年报预告数据●◁=-。亮点在于云收入占比达80-90%-■▪、yoy+130%（有量）◁▪•-▷，Q1的云收款大幅好转■★▲、在高流失的小微客群中做到了58%的留存率（有质）□□•。注★=●▲•▼：畅捷通有一些外部的获客渠道-△▷▪，比如银行批量采购后作为礼品送给客户●▽，这类渠道占比小◇★◇▪★•，但留存率不足20%▲△☆◆，剔除后留存率可达68%•★□●▽。

　　畅捷通在传统软件时代就是小微财会软件的龙头▷◁★▼，14-15年的财会软件市占率达~14-20%-★▪○▲△。其实••，线上财会工具的市场规模非常小•◇•◁-=，现有的小微企业财会市场规模和结构是~510亿=450亿线亿财税SaaS（量级正确）•◆△▷。也就是说•◇★…▪，财会软件更多要挑战的是积弊多年的线下代账市场□□●◇，而不是竞对◁•▲◇▲○。线下代账的问题在于•★▽=，代账行业缺乏规模经济▼▷▪，一个高水平的代账员每月做60-80套账是极限◁▷，所以这类公司难以做大▲▷…□-，受制于不断提升的人力成本★◁-▽。线下代账还难以获客△◇■-，互联网时代怎么获取线下用户呢○▪•★•◁？因此行业现状是■■▼▽，代账公司以小微企业为主•▷，大部分常年亏损…==，还容易出现跑路问题▷▪▼，转移到线年财政部对线下代账公司的清点数据▲▷-。

　　②新增用户数不及预期◆=▼◇•▷。一般SaaS转型在实操上有两个阶段●▷=…=，一是存量用户转型◁▼☆▪□，存量用户往往是忠实用户▽▽◆•，很容易实现转型▲○•=，个人判断畅捷通可以先从这一步出发★▽▲◆•，50w理论上很容易做▼■▽◁…。二才是增量用户转型○☆▪，来自盗版的用户△★-○□•、来自竞争对手的用户▪□◆▼、来自线下代账公司的用户=-，但就目前的估值☆◆◇▪，远谈不上做增量▷•□，如果做到了是大超预期◇◇▷▪=▪。

　　但我对企业财会方面了解不多凯发国际K8官网☆★△，在外行人的角度◇…，畅捷通是一个在努力帮助小微企业降本增效的好工具▼▪◇★◆▼。而小微企业赋能●•○，是国家支持的大的战略方向-=•★◇。图片分享一些对畅捷通的观察▲△。

　　参考海外成熟对标$财捷(INTU)$ -▷★○▪▪，简单版的好生意◆▽…•★★、好会计★▲▷▼△，1/3的订阅费比授权费性价比高△▪■□，畅捷通在传统软件的累计服务客户数为170+万■◆◆，从公司历史角度分析确定性更强=▼★◇。但定性思考的是▷▼△•，ROE提升是有确定性的▷-○。是用友旗下的小微产品线%◆•●△。成本费用将有效摊薄◆■☆▼●•，至于ROE提升●★-◇，

　　a▼◆◆….总营收不增长■•▷□…，12-14年的营收是44亿/41亿/42亿•○▷○•，但可以理解▲●○，原本13000元售价的软件按4333元卖◇○△★，早期持续性收入的迭加有限☆□▼■、一次性收入又在萎缩-■…■▽，对总收入有压制□▪■。这时候我们看结构变化就好了…•==▷。

　　▲…！▪★▷！-△•-！…○！简言之▼▽，SaaS的一般分析框架▪▲■•：转型早期净利润失真▲…，多关注经营性现金净流入（质）○•…-◁、云收入占比与增速（量）-•▽▷☆。转型后终极目标是营收上限在哪●-▷、ROE提升到哪▲•。

　　①软件公司为什么要转型SaaS —— 一次性收入变为持续性收入□◇◆-▼，让收入迭加

　　主要看净利率提升潜力◆=，SaaS收入将保持三年CAGR=70%的增速△=▪▲▷，成熟的渠道◆★★★■△、知名的品牌◇●◇○•、好用的产品-★◁。比如阿里云△▷▲•=☆、华为云□☆●；物理隔离••，潜力大•●•…□▽、确定性高•◇●▪▷□。转云后的净利率有可能恢复到转云前40%的水平◁◆▷•。产品序列很全面■-•●，抵触上云▼■▼▽●。

　　但是=○▪…=，SaaS转型也不是一帆风顺的□-。Adobe在刚开始转云的2012-2014年给出了十分难看的财务报表

　　拿A股的SaaS龙头 $广联达(SZ002410)$ 举例 ▲◇-■◆■：在传统软件时代▲◁▽，GLD的软件包平均售价~13000元/套▼▪■▪…●，这种销售是一次性的-□★•○•，叫=•“一次性授权费△◇▽△△”▷▲●◇-，购买后可授权永久使用该版本◆△▽。因此○=，如果要保持恒定的收入●★◁▷-，GLD每年都要获取一定数量的新客户▲★○★。换言之△●…，如果要保持收入增长○-▼◇，要么每年新客户数保持增长◁▲★，要么提价•□●△▲▲。另外还有一种传统收入◁☆○，叫▷-□▷▪“升级费●□☆•□■”★▼•☆•◆，老版本升级为最新版本•★••◁、继续永久使用▲▽●○，一般是每5年升级一次•▽■▷★▼、10年淘汰◆▷，升级费一般是授权费的1/5▪●▼○-■，均价是2600元◇==•◁▽。

　　国际上已经有较多转型SaaS成功的案例■□▽◆•，转型后都实现了大幅地收入提升○◇•▷、ROE提升★◆□…△。比如Adobe▪◆，那个PDF•★▽、Photoshop•★▪•△=.◇◇▷•.▽◁….的研发商□▼•▲…□，40亿收入天花板→120亿营收并保持高速增长▷★☆◁-●，ROE 15%~20%→ROE 40+%■◇○▷◆◆。ROE提升既来自净利率提升■◇◇◇，又来自经营杠杆增加-•。

　　畅捷通是一个相对冷门○▽▪○▪、关注度低的公司○●○，雪球对它的讨论比较有限○▼◇◆▼，但阅读财报和基本面资料后……，给人一种粗看平平无奇▼△●▲■▽、细看十分亮眼感觉——

　　2023E的云收入能到11-12亿-△。企业对财会数据比较敏感-•，仅就存量客户转SaaS而言=▽★，这方面一是可以选择部署在私有云上□◁▲，畅捷通专注于为小微企业提供财务类SaaS软件☆☆○◆△□，高级版的T+Cloud等◁▷。从市场空间的角度看有一些虚○□▷▼，若云收入线亿◁□•▪◆，转云后20%净利率是比较合适的目标▽••■○•。三是上云是大势所趋◁…，①财会上云难•▼◁。

　　就常识而言▽▼▲•=，任何公司每年能获取的新客户是有限的○▪◁★，所以最终GLD收入存在天花板~15亿★▲•-☆。授权费10△=.4亿=8万新用户×一次性授权费13000元■☆。升级费4▼■▼-.2亿=8万用户×1/5升级率(每5年升级一次)×升级费2600元×10年(使用10年后淘汰)▼▽◁。数据仅量级正确凯发国际K8官网★★。